立足均值回归寻找绝对收益

广发基金权益投资二部投资经理　　罗洋　　作家斯宾塞·约翰逊说：“世界唯一不变的是变化本身”，这句话用来形容证券市场的变化非常贴切。回顾过去两年A股市场这一轮周期：2014年11月，一波以非银金融为代表的大盘股突然拉升，开启了一轮牛市的序幕；到2015年6月高点，短短半年多时间，上证综指和创业板指分别上涨110%和160%。然而，就在人们为这一轮牛市欢欣鼓舞时，牛熊转折却悄然而至，没有传统的“双顶”，也没有“头肩顶”，从2015年6月高点到2016年1月熔断结束，同样是短短半年多时间，市场在此期间经历3次“千股跌停”，上证综指和创业板指分别跌去50%和65%，牛市的大部分涨幅被抹去。市场随之进入横盘震荡期。　　短短两年时间，牛熊转折、风格切换是如此的剧烈，市场每天的波动时而使人亢奋，时而使人麻木，面对如此多的干扰和诱惑，作为一名每天都要与市场打交道的专业投资者，是否有一直所坚持不动摇的投资理念？“均值回归”四个字是笔者自己所体悟的最重要的原则。　　均值回归的理论逻辑　　均值回归的现象最先是由芝加哥大学行为金融学教授理查德·塞勒与威斯康星大学沃纳·德邦特教授提出的。他们发现，以3至5年为周期，原本表现不佳的股票开始摆脱困境而向上走好，而原先的赢家股票则步入下坡路，这种反向走势不仅表现在股价上，也表现在公司的盈利上。　　我们知道股价的波动由估值和盈利所决定。估值的均值回归比较容易理解，当我们说一家公司的估值多少倍PE时，通常会有一个直观的感受是“贵了”还是“便宜了”。如果经过更深入的研究，我们会对估值进行纵向和横向的比较，并通过分析其与盈利增速、市场空间等要素匹配，最后得出估值是否合理的结论。如果不合理，则估值有向合理估值回归的动力。　　　　盈利的均值回归如何理解？迈克尔·波特的竞争理论给出了一个合理的解释：当行业盈利丰厚时，新的进入者竞争拉低了盈利；当行业无利可图时，退出者为行业盈利恢复创造了条件。从这个角度看，多数公司难以持续保持高盈利能力，除非它具有某种特殊竞争优势，而这类为数不多、可以抵御均值回归的公司正是巴菲特所说的“具有护城河”的优秀公司。因此，我们可以理解为均值回归是普遍现象，而能够抵御均值回归的优秀公司则是市场中的特例。　　与均值回归相对应的是趋势投资。正如硬币都有两面，趋势的形成和延续，会使股价向均值回归但又往往矫枉过正，而均值回归最终又使得趋势扭转并形成新的趋势。笔者将均值回归而不是趋势投资作为自身的投资理念，最主要的原因是笔者从事的是绝对收益投资，在追求收益的同时控制风险是我们的核心目标。一旦某项投资追求收益而需要承受的风险过大时，就需要做出适当的取舍。　　因此，均值回归理念的难点并不在于对于理论的理解，而在于对抗人性的弱点，当一个强大的趋势使得股价远远偏离均值的时候，我们有时很难精确判断均值回归拐点到来的时间和位置，需要一些交易的技巧和强大的心理，来帮助我们等到均值回归的到来。　　2017年看好成长股的回归　　根据笔者过去的实践经验，在投资中均值回归理论适用于三个不同层面。　　一是市场整体估值的均值回归。如果我们将市场看作一个整体来考察其估值水平，全部A股自2008年以来估值的波动区间大致在10—25倍。前文所提到的牛市的起点2014年底，恰恰是因为经过了4年的漫长调整，市场整体估值水平到达一个极低点，在这样的积淀之下，改革预期和资金的星星火种点燃了牛市的熊熊烈火。那么，现在的市场处于什么位置？最新数据显示目前市场整体估值约为19倍，略高于历史均值水平，从均值回归的角度考虑，结合对明年经济形势和流动性的预期，笔者总体认为明年市场结构性的机会大于整体机会。　　二是价值股和成长股市场风格的回归。回顾过去我们发现，价值股和成长股总是各领风骚、交替表现，比如2013年成长股的结构性机会，2014年底价值股的崛起，以及近期蓝筹股的行情。笔者认为价值股和成长股并没有优劣之分，两者的表现同样遵循均值回归的规律。如果我们以沪深300和创业板来分别表征价值股和成长股，创业板和沪深300的估值比率大致在5—8倍之间，其原因在于创业板公司具有更高的盈利增速和更大的市场空间，比如截至今年前三季度，今年创业板和沪深300的盈利增速分别为44%和-7%。值得关注的是，现在创业板相对沪深300的估值倍数恰好到了5倍，即是说成长股相对价值股的估值已经回到历史低点，尽管目前价值股的行情难说马上结束，但从均值回归的角度，明年笔者却更看好成长股的回归。　　最后是行业和个股基本面的回归。今年市场提及次数最多的主题要数“供给侧改革”。市场通常把今年煤炭和钢铁行业的复苏归功于供给侧改革，但是在有色金属/化工等更多领域，市场化的去产能可能起到了更主要的作用。周期行业多年的低迷导致低效产能的退出，行业格局向龙头集中，改善了行业供需关系和竞争格局，才有了2016年周期股的逆袭。沿着这条思路我们继续挖掘，2017年种植业/出口行业可能孕育大机会。