“剪刀差”呼唤改革利刃

M1与M2增幅“剪刀差”持续扩大，市场内外议论纷纷，忧虑加剧。7月，狭义货币（M1）和广义货币（M2）增幅之差已达15.2个百分点，接近2009年底的历史峰值；同时，实体经济增长的多个指标继续走弱。这意味着，新世纪以来多年流行的逻辑，即M1与M2增幅“剪刀差”扩大意味着实体经济动能增强，已不再能解释当前现象。　　“宽货币”未能传导至“宽信贷”，是问题实质。央行通过各种政策工具投放的流动性，更多以活期存款形式趴在企业账上，却未带来投资扩张和经济增长，以致市场上出现中国面临“流动性陷阱”或“准流动性陷阱”的说法。央行为此专门发文澄清，认为M1与M2增幅“剪刀差”与“流动性陷阱”的理论假说之间相距甚远，二者并无必然联系。对此，我们表示认同。中国的利率仍有降低空间，货币当局并未失去对利率的有效控制，确实不符合凯恩斯提出的“流动性陷阱”理论假说的核心要点。　　然而，不可否认，在稳定经济增长方面，货币政策的边际效益在递减。中国经济面临的是结构性而非周期性回落，货币政策的局限日渐显现。在过去几年总需求政策的几轮扩张-收缩中，中国经济的扭曲和分化进一步加剧，国有部门和民营经济的分野更加明显。破解结构性困局还需结构性改革。　　在整体经济下行和风险攀升的背景下，各路资金对目前看起来相对安全的政府项目和国企趋之若鹜，而这些如同近水楼台的企业并未扩大生产，或将资金用于偿债，或持币观望。民营企业则或因“挤出效应”，无法获得资金，或因担心增长前景而不敢贸然投融资。　　经济是里，货币是表。从2015年3月至2016年7月，M1同比增幅从2.9%一路升至25.4%。在实体经济“资产荒”下，金融投机火爆异常。上半年是房地产市场，居民储蓄大量涌入推动多个城市房价上涨，资金充裕的企业尤其是央企入场，催生多地“地王”频现。8月17日，上海内环内的一宗土地创下了最贵地王记录。此后，随着多个城市房地产调控收紧，资金转入债市，利率债和信用债均受追捧，“债牛”似乎一往无前。近期，随着债市泡沫和杠杆累积，又有人士预测，一年前遭受重挫的股市有望跑赢债市和商品市场。　　这样的扭曲背后是政策两难或多难困境。L型增长的探底过程可能较长，货币政策总量扩张的局限性日益明显。尽管央行已经强调精准投放，但是，巨量资金依然淤积在资产市场。进一步放松货币政策，无论降息还是降准，不仅需顾忌金融泡沫风险，还需要关注可能带来人民币贬值和资本流出风险。　　财政政策被不少人士寄予厚望，但是，在收入增长下滑、赤字率已定的情形下，财政政策扩张的“天花板”业已可见。通过加快财政资金拨付进度来稳增长，只能收短期效果。今年上半年，财政资金拨付进度提前，甚至在去年11月就预拨了今年的资金。效果并不理想。到7月，全国财政一般支出同比仅增0.3%，中央本级则下降7.4%，且预计今年剩下几个月的财政支出增幅将持续放缓，甚至可能出现负增长。PPP和专项建设债等准财政政策发力，固然能稍稍带动经济增长，但是，其“挤出效应”和加重地方政府隐性债务负担的弊端，亦可能导致得不偿失。　　说到底，当前中国经济面临的，主要是多年改革滞后积累的结构性难题。纠正结构性扭曲，首要的课题是提振民间投资的信心，这需要减少国有部门对资源的过度占用，有赖供给侧结构性改革的切实推进。货币政策所能做的，是为供给侧改革营造中性适度的货币金融环境，但绝不可能替代供给侧改革。　　供给侧结构性改革需要同时做减法和加法。所谓减法，主要指推进国有企业改革，完成去产能任务，对于确实已成“僵尸”的企业，要顺应市场出清，才能减少对金融资源的占用和浪费；对于有潜在价值、暂时出现困难的企业，可在市场化、法治化的原则下推动债转股，以期盘活企业。日前，国资委终于启动国有资本运营公司试点，将诚通集团和国新公司的功能侧重于持股管理和资本运作。我们期待这一延宕过久的举措能够推进国有企业改制重组。所谓加法，则是要在如何激活民间投资上下苦功夫。民间投资断崖式下滑，既因担忧经济增长前景，亦因政策不确定性带来的不安全感。今年上半年，国内民间投资下滑的同时，中资企业在海外的投资增长较快。这一现象发人深省，值得关注。　　宏观调控政策只能收短期之效，中长期增长须靠结构性改革，提高全要素生产率，这本是常识。然而，在现实中，前者极易令人“上瘾”，而后者则被视为畏途。如今，二者动能转换已无可回避。对策也早已包含在过往政策文件之中，诸如切实降低准入门槛、减少税费负担、尊重企业家精神、严格保护私有产权。M1、M2“剪刀差”呼唤的是改革利刃，剪断经济转型面临的层层束缚。